אקונרג’י (אקונרגי) – שווי שוק 4.2 מיליארד. אקונרג'י אנרגיה מתחדשת היא יזם ו-IPP של פרויקטי אנרגיה מתחדשת (סולארי, רוח ואגירה) באירופה, הפועל דרך עשרות SPVs במדינות שונות. החברה מתמקדת בפיתוח, הקמה, מימון ותפעול של מתקנים בקנה מידה תשתיתי, עם מודל רווח כפול – גם מ-Development Gain (מימוש פרויקטים בשלבי פיתוח/הקמה) וגם מ-EBITDA שוטף מהחזקת פרויקטים מחוברים לרשת.

החברה מציגה שישה מגזרי פעילות לפי מדינה. מבחינת צבר פרויקטים בפיתוח (PV, רוח ואגירה) – 13.4GW בסך הכול – החלוקה בין המדינות היא: איטליה, אנגליה, רומניה, פולין, ספרד ויוון.

מגזרי פעילות – לפי גאוגרפיה

החברה מציגה שישה מגזרי פעילות לפי מדינה. מבחינת צבר פרויקטים בפיתוח (PV, רוח ואגירה) – 13.4GW בסך הכול – החלוקה בין המדינות היא: איטליה, אנגליה, רומניה, פולין, ספרד ויוון.

אנגליה – מגזר הפעילות הגדול ביותר, כ-34% מה-MW בפיתוח. כאן מתרכז חלק משמעותי מהפרויקטים בהקמה, מוכן לחיבור ורישוי, כולל פרויקטי אגירה ו-co-location. השוק מושפע מאד מרפורמת החיבור לרשת (Ofgem/NESO), והחברה נדרשת להתאים צבר, חוזים ותכנון לתנאים חדשים.

איטליה – כ-21% מהצבר. שוק עם צנרת גדולה ברישוי ובייזום, ובעיקר PV ו-BESS. המדינה מתקדמת למכרזי CfD (Decreto FER X-FER), והחברה מתכננת להשתתף במכרזים אלו, מה שיכול לעגן תעריפים ארוכי טווח לחלק מהפרויקטים.

פולין – כ-17% מה-MW בפיתוח. פרויקטים בפיתוח מתקדם, בעיקר PV, חלקם במסגרת שיתוף הפעולה עם הפניקס, כולל פרויקט Resko שבו הפניקס כבר המירה הלוואה למניות בפרויקט. המגזר מושפע ממסגרות רגולטוריות משתנות ותמחור חשמל תנודתי.

רומניה – גם כן כ-17% מהצבר. זה כרגע הלב של הפעילות – פרויקטים בהפעלה (כ-301MW), בהקמה וברישוי, כולל Mare Scurtu ו-Niculesti. רומניה היא המקור העיקרי לרווחי מימוש ייזום (Development Gain) בשנים האחרונות, והחברה הודיעה על אסטרטגיה לשילוב אגירה בכל פרויקט חדש במדינה, לרבות פרויקטים עם CfD עתידיים.

יוון – כ-7% מה-MW בפיתוח. צנרת פרויקטי PV ואגירה בשלב ייזום ורישוי, כרגע חלק קטן יחסית מהפעילות הכוללת.

ספרד – כ-3-4% בלבד מהצבר. נוכחות ראשונית בעיקר בשלבי ייזום, עם תרומה זניחה לעומת המגזרים המרכזיים.

אירועים בולטים מאז תחילת 2025

ינואר 2025 – תחילת הפעלה מסחרית של פרויקט Mare Scurtu ברומניה (PV ~56MW). הפרויקט חובר לרשת והחל להזרים חשמל, מה שמגדיל את בסיס ה-EBITDA השוטף של החברה ומייצר תזרים נוסף ברומניה.

ינואר-פברואר 2025 – השלמת מכירת פרויקט Niculesti ברומניה (~214MW) תמורת כ-33 מיליון אירו ורווח מימוש ייזום של כ-27 מיליון אירו, שהתקבל ברובו עד מאי 2025. העסקה הפכה רווחי פיתוח "על הנייר" למזומן ושיפרה מהותית את התוצאות של 2025, אך היא חד-פעמית באופייה.

מרץ 2025 – תיקון להסכם שיתוף הפעולה עם הפניקס – הגדלת השקעת הפניקס בפרויקטים ברומניה ופולין בעוד 75 מיליון אירו (סה"כ 225 מיליון אירו). במקביל, הפניקס התחייבה להמרת הלוואות המירות בפרויקטים מרכזיים (Mare Scurtu, Oradea), והחברה פרעה את ההלוואות הקבועות. התוצאה היא מימון עמוק יותר בצנרת, במחיר דילול חלקי בפרויקטים.

מאי 2025 – בדוחות Q1/2025 החברה מאשררת תחזית להכנסות של כ-83 מיליון אירו ב-2025, ומדווחת על תרומת רווח משמעותית ממכירת Niculesti. 

יוני 2025 – גיוס הון נוסף של כ-250 מיליון ש"ח בהקצאה פרטית למוסדיים (מגדל, מור, הפניקס), שהפכו לבעלות עניין. זה מחזק לכאורה את מאזן החברה מול תוכנית ההשקעות האגרסיבית, אבל מגדיל מאוד את בסיס ההון הנסחר ואת הדילול לבעלים הקיימים.

יולי 2025 – הזרמת כ-72 מיליון אירו לאקונרג'י אנגליה והגדלת האחזקה בה ל-75.24%, לצד הרחבת אג"ח סדרה ב' בכ-51 מיליון ש"ח (בהנפקה פרטית לפניקס). בפועל יש כאן ריכוז גדול יותר של פעילות באנגליה תחת החברה, עם יותר מינוף ברמת האג"ח.

יולי 2025 – רכישת מלוא ההחזקות בפרויקט Parau ברומניה מרשות Rgreen, והוספת רכיב אגירה לפרויקט. כלומר, מעבר מהחזקה חלקית לשליטה מלאה בפרויקט יוצר פוטנציאל EBITDA גבוה יותר אך גם צורך במימון נוסף והגדלת סיכון פרויקטאלי.

נובמבר 2025 – חתימה על הסכם אופציה לרכישת שני פרויקטי אגירה נוספים בגרמניה בהספק מותקן של כ-435MW. זה דוחף את החברה לעומק שוק ה-BESS בגרמניה ומגדיל מאוד את צנרת ההשקעות וההתחייבויות הפוטנציאלית במדינה אחת, שטרם הוכיחה EBITDA בפועל עבור החברה.

מרץ 2026 – דוח שנתי, עלייה חדה בהכנסות מ-560 א' ב-2024 ל-8.6 מיליון אירו ב-2025, אך עדיין הרוב הגדול של ההכנסות מגיע ממימוש ייזום – 48 מ' אירו לעומת 37 מ' אירו ב-2024. הרווח התפעולי עלה מ-26 מ' אירו ל-29 מ' אירו ב-2025. 

סיכום וניתוח

תחזית לצמיחה גבוהה לשנים הקרובות לשנים הקרובות:

עם זאת, כל הרווח התפעולי הולך להוצאות ריבית 

מכיוון שהפעילות כרגע הפסדית בשורה התחתונה קשה לדבר על מכפיל רווח. השווי בו החברה נסחרת נראה לי דיי מנותק מהתוצאות כרגע וקשה לי לנתח את התחזיות קדימה. לא עוברת.