זפירוס ווינג אנרג’יס – שווי שוק 1.985 מיליארד ש"ח. זפירוס ווינג אנרג'יס היא חברת תשתיות אנרגיה מתחדשת שמחזיקה ומפתחת חוות רוח, מתקני PV (סולארי) ומתקני אגירה בפולין, בעיקר דרך קבוצת איולוס. החברה נשלטת על ידי קרנות מקבוצת קרן תשתיות ישראל (תש"י), שמשקיעות בחברה משנת 2014, ומחזיקות יחד כ־56% מהון המניות. הפעילות המהותית כולה כיום בפולין, כמעט ללא חשיפה ישירה למשק הישראלי, למעט מטה וניהול.

בדוחות החברה מדווחת על מגזר פעילות יחיד – אנרגיה מתחדשת בפולין – אבל בתוך זה יש כמה זרמי פעילות ברורים:

1.חוות רוח מחוברות לרשת (Onshore Wind בפולין)
זה ליבת העסק כיום. הקבוצה פעילה משנת 2009 ונחשבת בין החלוצות בתחום חוות הרוח בפולין. עיקר ההכנסות וה־EBITDA ב־2023-2025 מגיעים מפרויקטי רוח מחוברים עם רישיונות ייצור ותעריפי שוק/מכרז, מגובים בהסכמי גידור מחיר (PPAs/CFD/VPPA) מול גורמים פיננסיים וצרכני קצה.

2.פרויקטי PV ואגירה בפיתוח והקמה
החברה פועלת להקמה וייזום של מתקני PV ומתקני אגירה, בראשם פרויקט Potegowo PV (פוטגובו) שתופס מקום מרכזי בתוכנית 2025-2026. כיום החלק הזה עדיין כמעט לא תורם להכנסות אך מהותי בצבר ההשקעות והמינוף העתידי.

3.שירותי EPCM/TCM בפרויקטי רוח ו־PV
החברה מספקת שירותי הנדסה, רכש, הקמה וניהול תפעול ותחזוקה (EPCM/TCM) לפרויקטי רוח ושמש בפולין, חלקם בבעלותה וחלקם לצדדים שלישיים. זה זרם הכנסה משלים, בהיקף קטן יחסית לחוות הרוח אך עם פוטנציאל תשואה גבוה על הון אנושי וניסיון.

4.מסחר חשמל וגידור (Trading & Hedging)
משנת 2024 הקבוצה עוסקת גם במסחר חשמל בפולין, כולל ניהול מכשירי גידור (בעיקר VPPA/CFD) לעצמה ולצדדים שלישיים. הפעילות הזו יוצרת רווחיות תזרימית יציבה יחסית, אבל מייצרת תנודתיות חריפה בשורת הרווח החשבונאי מהשפעות שווי הוגן של מכשירים פיננסיים.

בפועל כמעט כל ההכנסות וה־EBITDA מגיעים כיום מחוות רוח מחוברות (מגזר 1), כאשר פרויקטי PV/אגירה ומסחר חשמל הם יותר מנועי צמיחה עתידיים.

מרץ 2025-בת חברה מקבלת רישיון כמנהל רשת חלוקה מקומית (DSO) בפולין. זה מרחיב את מודל הפעילות מעבר לייצור בלבד לכיוון תשתית חלוקה, עם פוטנציאל לתזרים יציב אך גם צורך בהשקעות הוניות ורגולציה ייעודית.

יולי 2025-דיווח על זכייה במכרז לתעריף מובטח (CFD) לייצור חשמל בפרויקט פוטגובו PV, עם צפי לתחילת עבודות הקמה ביולי 2025. הזכייה משפרת מהותית את הוודאות לגבי תזרים המזומנים מהפרויקט ומקטינה חשיפה למחירי שוק תנודתיים, אבל נועלת תעריף ורגולציה לטווח ארוך.

אוגוסט 2025-החברה מדווחת על תחילת הקמת פרויקט פוטגובו PV והזמנות לרכישת המודולים הסולאריים והאינוורטרים עבור הפרויקט. המשמעות היא מעבר סופי מפיתוח להשקעת Capex בפועל, עם סיכון ביצוע ועלויות אך גם התקרבות לנכס מניב גדול נוסף.

ינואר 2026 – מזכר הבנות לרכישת שליטה בזפירוס על ידי דוראל, 56.44% מהחברה תמורת 1.018 מיליארד ש"ח.

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025. ההכנסות ממכירת חשמל נותרו דומות. הרווח לפני מס עלה מ-6 מ' ש"ח ל-11 מ' ש"ח, אך עם הפסד ניכר ממכשירים פיננסיים שהעביר את החברה להפסד.

ניתוח השקעה

בהתחשב ברמת החוב, בתלות במחירי חשמל ובתמחור EV/EBITDA יחסית גבוה, זפירוס לא נראית לי כרגע כמו מציאה מיוחדת, ואין לי יכולת ניתוח מעמיקה לצפי בשוק החשמל בפולין. יש לומר שלדעתי ההנהלה של דוראל מצוינת ותדע כנראה להשביח את החברה, אך מבחינת מספרים וצפי קשה לי לנתח את החברה בשלב זה. לא עוברת.