רציו אנרגיות – שווי שוק 5.1 מיליארד. שותפות אנרגיה ציבורית שמחזיקה 15 אחוז ממאגר לוויתן, וזה בפועל כמעט כל העסק. השותפות נהנית מהסכמי גז ארוכי טווח לשוק המקומי, ירדן ומצרים, עם נוסחאות מחיר צמודות בעיקר לברנט, מחיר רצפה ומנגנוני קח או שלם, כך ששולי הרווח גבוהים מאוד והעסק פשוט יחסית להבנה – תזרים הפקה מלוויתן פחות תמלוגים, מסים וחוב. מנגד יש ריכוזיות קיצונית בנכס אחד ובמאגר אחד.

בשנת 2010, יחד עם שותפותיה, גילתה רציו את מאגר הגז "לוויתן", הנחשב לאחת מתגליות הגז הגדולות בעולם במים עמוקים. המאגר מכיל עתודות ומשאבים מותנים של כ-21.8 טריליון רגל מעוקב (TCF) של גז טבעי. ההפקה ממאגר לוויתן החלה בדצמבר 2019, ומאז מספקת גז ללקוחות בישראל, ירדן ומצרים. 

השותפות מדווחת כמגזר פעילות אחד, אבל בפועל אפשר לפרק את הפעילות לחלקים הבאים: 

הפקה ושיווק גז טבעי וקונדנסט מלוויתן
זה הלב של רציו. כל ההכנסות כמעט מגיעות מהחזקת 15 אחוז בפרויקט לוויתן, שמוכר גז לשוק הישראלי, לירדן ולמצרים, לפי שילוב של חוזים ארוכי טווח ומכירות ספוט. ב־2024 ההכנסות ממכירות גז וקונדנסט הסתכמו בכ־376 מיליון דולר, EBITDA של כ־248 מיליון דולר ורווח נקי של כ־139 מיליון דולר, עם שולי רווח מאוד גבוהים. בפועל זה מעל 95 אחוז מהפעילות הכלכלית של השותפות.

חיפושי גז ונפט בישראל – מקבץ G ורישיונות נוספים
רציו מחזיקה ברישיונות חיפוש נוספים בים התיכון (מקבץ G ועוד), אבל כרגע ללא מאגר מפיק נוסף וללא הכנסות. המשמעות היא פעילות CAPEX שוטפת ותלות מוחלטת בלוויתן מבחינת תזרים. חלקם של נכסים אלו במאזן וב־NAV נמוך משמעותית ביחס ללוויתן.

אחזקה ברציו פטרוליום אנרגיה
רציו מחזיקה חלק מהותי מרציו פטרוליום, שותפות אקספלורציה בינלאומית ללא מאגר מפיק. הכסף הגדול של רציו אנרגיות לא בא משם, אלא מדובר באופציה על תגליות עתידיות עם סיכון גבוה, שמקבלת משקל מוגבל במאזן. ניסיונות לרכוש את רציו פטרוליום במלואה ולמזג אותה לתוך רציו אנרגיות נבלמו זמנית ב־2025, כך שהחשיפה נשארת בעיקר דרך אחזקה הונית ולא דרך השתלטות מלאה.

מימון פרויקטלי – רציו מימון
את החלק של רציו במימון לוויתן מגייסת בפועל חברה בת, רציו מימון, שהנפיקה מספר סדרות אג"ח בהיקף מצטבר של כ־1.9 מיליארד ש"ח מאז הקמתה. כיום סדרה ד היא המרכזית, עם מח"מ קצר יחסית ותשואה ברוטו סביב 6-7 אחוז, כך שהמינוף מרוכז ברמת ישות המימון אך מגובה בתזרים לוויתן. 

אירועים בולטים 

מרץ 2025 – פרסום הדוח התקופתי לשנת 2024: הכנסות כ־376 מיליון דולר, EBITDA כ־248 מיליון דולר ורווח נקי כ־139 מיליון דולר, וגידול של כ־10 אחוז ברווח ביחס ל־2023. הדוח מלווה בהגדלת הדיבידנד השנתי ל־70 מיליון דולר, מה שמסמן העדפה ברורה לחלוקת מזומן על פני האצת השקעות או הפחתת מינוף.

אוגוסט 2025 – חתימת תיקון להסכם יצוא הגז למצרים עם Blue Ocean: הגדלה של הכמות החוזית הכוללת בכ־130 BCM עד 2042 ברמת הפרויקט כולו, בכפוף להשלמת תשתיות ואישורים רגולטוריים

אוגוסט 2025 – השותפות מודיעה על השהייה זמנית של בחינת המיזוג עם רציו פטרוליום עד לקבלת תוצאות פענוח הסקר הסייסמי בפיליפינים. בפועל זה אומר שהמהלך להגדיל את חשיפת רציו לאקספלורציה עתירת סיכון מוקפא, והסיכון ההוני הכבד יותר נדחה קדימה. 

אוגוסט 2025 – בדוח חצי שנתי 2025 מדווחת רציו על חוזים חדשים לאספקת גז ל־ICL ולמפעלי תעשייה בירדן בהיקף מצטבר של כ־2.75 BCM לתקופות של 5 ו־15 שנה.

אוקטובר 2025 – עדכון על הסכם להולכת גז טבעי למצרים באמצעות מערכת נתג״ז, כולל קו הולכה ותחנת דחיסה ייעודית, שנועדו להגדיל את קיבולת ההולכה ליצוא

מרץ 2026 – דוח שנתי 2025, ההכנסות והרווח נמוכים מעט מאשתקד. 

סיכום וניתוח

מבחינת תמחור, מכפיל הרווח בשנה האחרונה הוא סביב 12-13. 

מדובר בעסק פשוט יחסית להבנה אבל מרוכז מאוד  וחשוף בצורה חזקה לגז טבעי, למחירי אנרגיה, לרגולציה ולגיאופוליטיקה אזורית. התמחור הנוכחי משקף מכפילים סבירים ותשואת דיבידנד נאה, כך שהפיצוי על הסיכון לא רע, אבל הליבה של ההשקעה נשענת על סחורה אחת, מאגר אחד ושורה של היתרים והסכמות רגולטוריות שלא נמצאים בשליטה של המשקיע, והתמחור לא נראה לי מספיק אטרקטיבי כדי לפצות על כך. לא עוברת