מניף

מניף (מניף-שירותים פיננסיים) – שווי שוק 1.5 מיליארד שקל. מניף היא חברת אשראי חוץ-בנקאי שמתמקדת כמעט לחלוטין במימון השלמת הון עצמי ומימון עודפים ליזמי נדל״ן – בעיקר פרויקטי מגורים בישראל. החוב של היזם מובטח בדרך כלל בשעבוד שני (לעיתים ראשון, לפני שיש ליווי בנקאי לפרוייקט) על הקרקע/הזכויות בפרויקט, ומבנה ההחזר מורכב בדרך כלל מריבית דו-ספרתית על החוב, ובמקרים ספורים יש גם "קיקר", כלומר מניף מקבלת גם תשלום הנובע ממחזור המכירות או רווחי הפרויקט, ועמלות שונות. החברה פועלת מאז 1999, מחזיקה ברישיון למתן אשראי מורחב עד סוף 2028, ונשלטת בידי מבטח שמיר שמחזיקה בכ-49% מהמניות, ומנוהלת מאז 2009 על ידי מאור דואק. מניף עובדת אך ורק עם יזמים, לא נותנת הלוואות לקבלני ביצוע או קבוצות רכישה, ולא עוסקת כלל בחוב בכיר.

ההון עצמי של מניף נכון לסוף 2025 עומד על כ-690 מש"ח (לפני חלוקת דיבידנד של 36 מש"ח אשר דווח עליה). תיק האשראי הגיע ל-4.5 מיליארד ש"ח ב-213 פרויקטים. חלק מן התיק (כמה מאות מיליוני ש"ח) לא נמצא במאזן של מניף, כיוון שהיא חולקת את ההלוואה עם גופים מוסדיים, אך עדיין מנהלת את ההלוואה. החברה חולקת את הסיכון עם גופים נוספים, בחוב שהוא נון ריקורס. יש לה מרווח מעל הריבית אותה הגופים המוסדיים מקבלים עבור ההלוואה, ומניף מגדילה כך את התשואה על ההון. 

הרווח הנקי ברבעון הרביעי של 2025 עמד על כ-53 מש"ח, אם כי מאור דואק, מנכ"ל החברה ציין בוובינאר לסיכום 2025 שהיו גם דברים חד פעמיים ברבעון הנוכחי, כך שהרווח הנקי ברבעון הבא לא בהכרח יהיה באותו היקף. אם בכל זאת לוקחים את הרווח ברבעון האחרון ומכפילים בארבע, הרי שהחברה נסחרת עדיין נסחרת סביב מכפיל רווח נקי של 7-8. 

אחד הקשיים המרכזים במודל החברה הוא שמניף תלויה מאוד בהלוואות ארוכות ליזמים, ובתרחיש של האטה מתמשכת בשוק הנדל"ן למגורים היא עשויה להיתקל בקשיי גבייה. ב-2025, בעיקר במחצית השנייה של השנה, "רגל המכירות" של הענף נמצאת בהאטה משמעותית שלא זכורה הרבה שנים. 

בחלק מן החודשים כמות המכירות של דירות חדשות (לא כולל מחיר למטרה) עומדת על מספרים שנראו לאחרונה לפני 20 שנה, וזאת כאשר האוכלוסיה בישראל גדלה משמעותית מאז. כמו כן, מספר הדירות החדשות הלא מכורות עומד על מספרים מאוד גבוהים של כ-86 אלף דירות. כך שהתחרות על מכירה של כל דירה חדשה גדלה בין היזמים והם נדרשים למבצעים כאלה ואחרים על מנת להגדיל את המכירות. 

יש לומר שמעט קשה להבין מהדוחות כמה מהאשראי באמת בעייתי היות ומניף בכוונה תחילה נותנת זמני הלוואה קצרים יחסית לאורך הפרוייקט, אשר מאפשרים לה להחליט למי להאריך את האשראי ואילו בטחונות יש לדרוש מהיזמים לצורך כך. 

נכון לסוף 2025 על פי דוחות החברה יש פרוייקטים אשר מסווגים כחובות פגומים וחובות אשר עלה בהם הסיכון בצורה משמעותית. סך חובות אלה עומד על 165 מש"ח אחרי הפרשה לחומ"ס (יש לציין כי בוובינאר לסיכום השנה מאור דואק ציין מספר אף גבוה יותר של כ-400 מש"ח של חובות בקשיים). אמנם על פי הדוחות יש בטחונות כנגד חובות אלה, אך מימוש בטחונות הוא הליך ארוך ולא פשוט, ואף ייתכן שערך הבטחונות נמוך יותר מערכם הרשום בדוחות נכון לעכשיו. כל עוד המשבר בענף הנדל"ן למגורים לא מתקרב לסיומו בטווח הנראה לעין, תיתכן עלייה בהיקף החובות של פרוייקטים בקשיים, וזה סיכון משמעותי לחברה.

סיכון נוסף הוא סיכון אשר קיים ברוב חברות האשראי החוץ בנקאי והוא סיכון איש מפתח. לחברה מספר חד ספרתי של עובדים והיא בעצם קמה ונופלת על המנכ"ל מאור דואק, והניסיון המצטבר שלו ב-20 שנות עבודה בחברה.

במכפיל רווח סביב 6.5-7 מניף נראית לי אפשרות השקעה לא רעה עם סבירות לא נמוכה להכפלת ערך. חברה מעניינת.

מניף (מניף-שירותים פיננסיים) – שווי שוק 1,010 מ’. עוסקת בעיקר בהשלמת הון עצמי לקבלנים. אך זו גם בהחלט הייתה שנה מאתגרת באופן מובן – עליית ריבית, מלחמה ומיעוט עסקאות נדלן. הרווח הנקי עלה מ-92 מ’ בשנת 2022 ל-124 מ’ בשנת 2023 ול-152 מ' בשנת 2024. 

מדהים שהמניה של מניף עלתה מאוד בשנה האחרונה, ועדיין – היא נסחרת בסך הכל במכפיל רווח 7.5. 

עם זאת, יש לומר שבפועל רוב ההלוואות של מניף 'מגולגלות' קדימה, עם יחסית מעט פירעונות בפועל. זו הסיבה שאני נוטה להעדיף אשראי קצר יותר שניתן לאמוד את איכותו בטווח זמן קצר יותר. חברה מעניינת. 

מניף – שווי שוק 473 מ'. את שנת 2022 מניף מסיימת כבר עם תיק אשראי 1.72 מיליארד ש״ח צמיחה של 61% בשנה, בשנה החולפת מניף עשתה התאמה להפרשה הכללית שלה והורידה אותה למספר יותר מייצג גם מענק המניות של המנכ״ל כבר בקושי משפיע על הדוחות אז המספרים שאנחנו רואים בדו״ח יותר מייצגים את המצב ברבעון האחרון של השנה מניף כבר הרוויחה 26.5 מיליון ש״ח או קצב שנתי של 106 מיליון ש״ח ותשואה על ההון של 30% שזה מספר מרשים מאוד לחברת בתחום המזנין ויותר מתאים לחברות ניכיון, מה ששם אותנו על מכפיל רווח של 4.46 בזמן כתיבת שורות אלה מניף עובדת בתחום שהוא יותר סולידי ואם לא נראה משבר חמור בשוק הנדל״ן היא לא אמורה להפגע משמעותית גם ההלוואות שלה בריבית משתנה מה שיעזור לה לשמור על המרווחים במחיר הנוכחי.

נסחרת במכפיל רווח סביב 4  על הרווח הרבעוני האחרון וסביר שנסחרת סביב מכפיל 3-4 על הרווח בשנה הקרובה. חברה מעניינת.