ת״א-35

על פי התוצאות של 25' אנחנו מקבלים מכפיל EBITDA סביב 20. זה לא זול במיוחד לחברה עם מינוף, עם סיכון משפטי מתמשך ועם תלות בכמה מנועי צמיחה מרכזיים, גם אם הצד של החדשנות נראה היום הרבה יותר משכנע מאשר לפני כמה שנים. על פי התחזית שפרסמה בסוף ינואר 26' הצפי הוא להכנסות דומות ב-26', צמיחה קלה ב-27' וצמיחה של כ-5% לשנה עד 2030, עם תזרים מזומנים חופשי של 2.7 דולר למניה ב-2027 ו-3.5 דולר למניה ב-2030. טבע היא חברה איכותית, עם ירידה נאה במינוף. עם זאת, לא נראה לי שהיא מאוד זולה או צומחת מספיק כרגע.  לא עוב

אם מחברים את אירועי נובמבר 2025 לניתוח הקודם, התמונה הכוללת לא מתהפכת – זו עדיין חברה מחזורית, עם תלות גבוהה במחירי דשנים ומחצבים, עכשיו עם ודאות טובה יותר עד 2030 ופחות אפסייד אחר כך. במבט לשנת 2026 אייסיאל צופה EBITDA מתואם בטווח של כ-1.4- 1.6 מיליארד דולר, תחזית שמרכז הטווח שלה משקף צמיחה מתונה של פחות מאחוז לעומת אשתקד. יותר מדיי אי ודאות ותלות במחירי סחורות ומכרזים. לא עוברת.

דחיסה כללית של מכפילי SaaS – שוק התוכנה עבר “נורמליזציה” במכפילי הכנסות ל־6-8× ARR, עם פיזור רחב יותר ופחות סובלנות לצמיחה מתונה. זה לוחץ גם על איכותיות כמו NICE כשקצב הצמיחה לא חריג לטובה. רכישת Cognigy – שימוש ניכר במזומן ואי-ודאות אינטגרציה – סגירת העסקה בספטמבר 2025 חיזקה את סיפור ה-AI, אבל היא גם “אכלה” כמעט את כל קופת המזומנים והוסיפה סיכון אינטגרציה וקניבליזציה אפשרית במוצרים, שילוב שעלול להכביד זמנית על מרווחים. נסחרת סביב מכפיל 20+. הבעיה היא שנייס פועלת בענף שמאוד ייתכן שישתנה לחלוטין

מבחינת תמחור -רווח שנתי של 534 מ' דולר או 1.6 מיליארד ש"ח, כלומר מכפיל רווח מעל 80 מבחינת יכולת הבנה – העסק מורכב: חמישה מגזרים, פעילות בקרב עשרות מדינות, צבר מאוד גדול, ורמת רגישות גבוהה להחלטות ממשלה וסנקציות. לפי הקריטריונים שלנו מדובר בחברה איכותית ורווחית, עם צמיחה חזקה, צבר ענק ומינוף סביר – אבל מתומחרת גבוהה מאוד על רווחים ו-EBITDA ביחס לענף. נראה שצפויה לאלביט צמיחה גבוהה בשנים הקרובות, אך בתמחור הנוכחי היא נראית לי יקרה מדיי. לא עוברת.

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו חוב פיננסי נטו סביב 5 מיליארד ש"ח מול EBITDA מתואם חזוי של כ-3.8 מיליארד ש"ח בשנת 2026, מכפיל אביטדה בערך 7, קרוב לרמות השיא שלה בחמש השנים האחרונות. תמחור שהוא בעיניי לא יקר ולא זול. הרווח הנקי סביב 1.1 מיליארד (ללא שערוך YES), כמעט ללא שינוי בשנתיים האחרונות ובמכפיל רווח 24. לפי הקריטריונים שלנו זו מניית תשתית איכותית שמתאימה יותר כעוגן דפנסיבי בתיק מאשר כהזדמנות להכפלת ערך המניה בשנתיים, ולכן בסינון שלנו היא לא עוברת.

בנק הפועלים סיכם את 2025 עם רווח של 9.8 מיליארד, עלייה של 28.4% משנת 2024. בנטרול החזר ביטוח הרווח עמד על 9.4 מיליארד ש"ח.  במבט קדימה, הבנק מעלה את רף הציפיות ומעדכן את יעדי הרווח הנקי לשנים 2026- 2027 לטווח של כ-10-9 מיליארד שקל בכל שנה ומאשרר את תחזית תשואת ההון בטווח של 14%-15% בכל אחת מהשנים, תוך הצבת יעד צמיחה שנתי בתיק האשראי של כ-8%- 9%. מכפיל הון 1.5, מכפיל רווח 10. שמה מטרה ל-2025-2026 של גידול של 7% באשראי ותשואה על ההון של 14-15%. בתמחור הנוכחי הבנקים לא נראים לי יקרים, אך בתמחור הנו

1 – עסקים גדולים כ-28% מהרווח הנקי בשנה האחרונה, רגיש למחזוריות ולריכוזיות לקוחות אבל זה גם מנוע רווחיות מרכזי דרך אשראי ותמחור.2 – עסקים קטנים וזעירים כ-19% מהרווח הנקי בשנה האחרונה, תיק מפוזר יותר עם תמחור טוב יותר בדרך כלל אבל יותר רגיש להאטה במשק 3 – הלוואות לדיור כ-16% מהרווח הנקי בשנה האחרונה, תלוי קצב משכנתאות, מרווחים ותחרות, עם סיכון מאקרו דרך נדל"ן ותעסוקה 4 – עסקים בינוניים כ-12% מהרווח הנקי בשנה האחרונה, “אמצע” שמושפע גם מצמיחה וגם מהידוק אשראי 5 – משקי בית כ-8% מהרווח הנקי בשנה האחר

צמיחה נמוכה בשנים האחרונות והרווח עשוי להיפגע מירידת ריבית. פרסמה מצגת יעדים ל-2030, שעל פי התוצאות כיום היא כבר למעשה עומדת בהם, מה שאולי מעיד שהריווחיות כיום יחסית חריגה. כל הבנקים מתומחרים באופן דומה ויחסית גבוה היסטורית. לדעתי לאחר 2025 המצוינת הם אינם עומדים ברף התשואה שאנו שואפים אליו (הכפלה בשנתיים-שלוש). לא עוברת.

1 – אנשים פרטיים ומשקי בית המנוע המרכזי של הבנק, בערך חצי מסך ההכנסות בשנה האחרונה 2 – עסקים קטנים וזעירים כחמישית מההכנסות, פעילות קמעונאית-עסקית עם פיזור רחב 3 – עסקים גדולים סביב שמינית מההכנסות, אשראי וליווי תאגידים4 – גופים מוסדיים סביב עשירית מההכנסות, שירותים פיננסיים ומסחריים למוסדיים 5 – עסקים בינוניים נתח חד-ספרתי בינוני מההכנסות 6 – בנקאות פרטית נתח חד-ספרתי נמוך מההכנסות, פעילות Wealth/ייעוץ וניהול 7 – ניהול פיננסי נתח קטן מההכנסות, מושפע מאוד מתנאי שוק ההון הרווח ב-2025 היה 2.26 מיל

בנק מזרחי-טפחות מוביל את שוק המשכנתאות בישראל עם נתח שוק גבוה במיוחד, ובפער ניכר מהמתחרים. מכפיל הון 1.85. מכפיל רווח כ-11 – ה'יקר' מבין הבנקים, אך גם עם התשואה על ההון הגבוהה מביניהם. מזרחי טפחות מציג רווחיות גבוהה לאורך זמן (ROE גבוה ב-2024 וב-2025), יעילות תפעולית חזקה, וצמיחה עקבית באשראי ובפיקדונות. סביר שייפגע במידה מסוימת מירידת הריבית הצפויה בשנה הקרובה. כל הבנקים מתומחרים באופן דומה ויחסית גבוה היסטורית. לדעתי לאחר 2025 המצוינת הם אינם עומדים ברף התשואה שאנו שואפים אליו (הכפלה בשנתיים-ש

בנוסף, הודיעה על כוונה לגיוס הון במכרז מוסדי. סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו לעזריאלי תיק נכסים איכותי מאוד ובתפוסה גבוהה, יחד עם צמיחה ניכרת בתחום הדאטה סנטרים החם. נסחרת במכפיל הון מעל 2 ובמכפיל FFO גבוה. השוק מתמחר את איכות הנכסים ומשאיר מעט מרווח ביטחון שיאפשר לנו הכפלה בטווח זמן קצר. לא עוברת.

פברואר 2025 – פתיחה רשמית של ביג פאשן גלילות (27.2.2025), אחד ממרכזי הקניות הגדולים בישראל, עם עשרות מותגים מובילים ומתחם קולינרי גדול. נובמבר 2025 – החברה משלימה עסקת מכירה של 60% מזכויותיה במרכז קניות של החברה הבת בארה״ב בשווי של 153.3 מיליון דולר. המהלך משתלב באסטרטגיית היציאה מארה״ב, מקטין חשיפה לשוק האמריקאי ומייצר נזילות להמשך השקעות בישראל ובאירופה.דצמבר 2025 – סביב ביג גלילות מתפתחת מחלוקת ציבורית ומשפטית חריפה על פתיחת הקניון בשבת, כולל עתירות ותצהירים של שוכרים והאשמות לגבי העסקת שב״חי

סיכום וניתוח השקעה קצב רווח של כ-650 מ', מכפיל רווח סביב 18. מדובר בעסק איכותי יחסית, רווחי ומבוזר, אך המניה כבר משקפת את השיפור במידה רבה. נראה שחלק גדול מסיפור השיקום ברווחיות כבר מגולם, ומנגד ייתכן שתגובת נגד על העלאת מחירים עוד תגיע עם הזמן. לפי הקריטריונים שלנו, בעיקר הדרישה לפוטנציאל הכפלה ביחס לסיכון, שופרסל כרגע לא עוברת

חברת תקשורת עם שני מגזרים, בסיס מנויים גדול והכנסות חוזרות, אבל עם שכבת מורכבות שמגיעה מהסכמי שיתוף רשתות, IRU, עסקת IBC, שיתופי פעולה עם HOT וכניסה לשוק החשמל. חוב נטו 1.1 מיליארד וכן EBITDA בקצב כ-1.4 מיליארד.  רווח נקי בקצב של כ-250-300 מ'. עלייה נאה ב-ARPU גם בסלולר וגם בסיבים. סלקום היא חברה איכותית, וניכר שהיא במגמה עסקית חיובית, אך מבחינת תמחור היא לא נראית אטרקטיבית במיוחד ולפי הקריטריון שלנו שמחפש מניות שיכפילו את ערכן, איני חושב שסלקום מתאימה עבור התיק שלנו. לא עוברת.

חברת תקשורת ישראלית עם פעילות ליבה בסלולר וסיבים, תזרים מזומנים חזק ומינוף נמוך. מצד הסיכון, מדובר בעסק יותר יציב מרוב החברות בבורסה, עם חשיפה נמוכה למחירי סחורות והיעדר מינוף חריג, אבל כן יש סיכון רגולטורי (משרד תקשורת ורשות תחרות), ותמיד קיימת אפשרות לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי, כמו שינויי רגולציה או סביבה תחרותית אגרסיבית. מבחינת איכות, הנתונים בשנים האחרונות נראים טוב: שיפור דו ספרתי ברווחיות, שיעורי EBITDA גבוהים יחסית לענף, בסיס סיבים גדול ומתרחב, ותשואה נאה על ההון לנוכח רמת המינוף הנמ

בתמחור, המניה נסחרת במכפילי צמיחה של חברת תשתיות ירוקה ולא של נכס ערך זול: יחסית לחברות אנרגיה קונבנציונליות מכפיל ההון ומכפיל ה־EV/EBITDA גבוהים, אם כי הם סבירים למגזר אנרגיה מתחדשת בצמיחה, והחברה נהנית משילוב של חשיפה לנאסד"ק ולבורסה בתל אביב. איכותית היא כן – הנהלה עם רקורד ארוך, פורטפוליו גלובלי, גישה טובה למימון וחוב שמרביתו פרויקטלי ולא חוב קונצרני קצר. מצד שני, המינוף הכולל גבוה, רגישות לריבית ולשווי הוגן של נכסים קיימת, ויש סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי אם תתרחש ירידה חדה במחירי ח

חוב פיננסי נטו – סולו מורחב: כ־6,000 מ' דיסקאונט הנהלה וכלליות (מוון במכפיל 5): כ־1,000 מ' נגיע למסקנה שקיים דיסקאונט של 10-20% על ה-NAV, אך זה בנוי גם על הערכות שווי של חברות פרטיות, וגם לא ברור מה יסגור את הפער או יביא אפסייד נוסף. לא עוברת

מרץ 2025 – מצגת שנת 2024 לשוק ההון: החברה מציגה NOI שנתי של קרוב ל-1.5 מיליארד ש"ח ו-FFO שנתי מעל מיליארד ש"ח, יחד עם עדכון רחב לגבי הצבר במשרדים ובמגורים. מוצגת תמונה של צמיחה דו־ספרתית בפדיונות הקניונים ב-2024, ומתחזקת ההודעה על כניסה יותר אגרסיבית לייזום המגורים.אוגוסט 2025 – דוחות רבעון שני 2025: המשך עלייה ב-NOI ו-FFO, שיעורי תפוסה גבוהים ואינדיקציה להמשך גידול בתשואות השכירות בחידושי חוזים. החברה ממשיכה חלוקת דיבידנד רבעוני בהיקף של כ-90 מיליון ש"ח לרבעון.אוגוסט 2025 – דיווח השלמה לפיו לאח

בדוח השנתי החברה לא הצליחה לעמוד ביעד ה-FFO המינימלי שלה (804 מ' לעומת 810 מ') זו אחת מחברות הנדל"ן המניב האיכותיות בשוק: פורטפוליו מרוכז באזורים חזקים, שוכרי עוגן גדולים, כמעט ללא שעבודים, שיעור תפוסה גבוה ודיבידנד שנתי.לחברה תלות לא קטנה בפרויקט אחד מאוד גדול – ToHa 2. זו חברה יציבה, רווחית, עם סחירות גבוהה ושילוב של נכסי ליבה חזקים וצבר ייזום משמעותי, כשהתמחור משקף תשואת FFO סבירה אך לא גבוהה. חברה טובה, אך לא נראה לי שבתמחור הנוכחי האפסייד שלה מספיק עבורנו. לא עוברת.

הרווח של נובה עלה בכ-41% בשנת 2025 לעומת 2024, והיא נסחרת היום סביב מכפיל רווח 50, גבוה אף יותר מבשנה שעברה. הצפי הוא שנובה תהנה מהפריחה בביקוש לשבבים וייתכן שעל אף שנובה יקרה ביחס למה שאני רגיל אליו, היא צומחת מאוד ולא יקרה ביחס למתחרות בנאסד"ק. מדובר בחברה איכותית מאוד, עם הנהלה שמבצעת, צבר מוצרים טוב ומיצוב חזק במגמות AI, HBM ו־advanced packaging, אבל חלק גדול מהצמיחה כבר מגולם במחיר והמרווח לטעויות – רגולטוריות, גיאופוליטיות או מחזוריות – מוגבל. לפי הקריטריונים שלנו זו חברה מצוינת עסקית אך ב

מזומן נטו בערך מיליארד דולר. צמיחה של כ-8% בהכנסות עם עליה צנועה ברווח התפעולי. מכפיל רווח של בערך 100. לפי הקריטריונים שלנו זו חברה טובה שמתומחרת בנדיבות אמריקאית, ולכן כרגע היא לא עוברת.

סיכום השקעה לפי הקריטריונים שלנו ברמת הסיכון, יש כאן שילוב שלא נוח לי: מינוף גבוה יחסית (חוב נטו סביב פי 3 מ־EBITDAX), תלות גבוהה במתקן אחד מול חופי ישראל, רגישות למחירי גז בטווח הארוך וסיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי כמו ההשבתות בשתי המערכות מול איראן. חברה מורכבת וממונפת יחסית עם תלות משמעותית במחירי סחורות. אני לא חושב שהפרופיל סיכון־סיכוי כאן מספיק אטרקטיבי בשלב הזה, ולפי הקריטריונים שלנו לא עוברת.

יולי 2025 – החברה מודיעה על עסקה לרכישת 17 אחוז נוספים ממניות הפניקס סוכנויות ביטוח, כך שהאחזקה תעלה לכ־95 אחוז. זה מגדיל את השליטה בפלטפורמת הפצה רווחית מאוד, מחזק את היכולת למכור מוצרים של הקבוצה עצמה, ומצמצם זליגה לסוכנויות מתחרות או עצמאיות. אוגוסט 2025 – MSCI מודיעה כי מניית הפניקס תיכלל במדד MSCI Israel החל מסוף אוגוסט. המשמעות: קניית מניות כפויה על ידי קרנות פסיביות ו־ETFs עולמיים, עלייה צפויה בסחירות ובבסיס המשקיעים, והצפת ערך אפשרית במכפיל בגלל כניסה למדדי ליבה גלובליים.אוגוסט 2025 – פר

עדכון יעדים אסטרטגיים – היעד לנכסים מנוהלים ב-2028 עלה ל-750-850 מיליארד ש"ח, עם הכנסה מדמי ניהול של 2.8-3 מיליארד ש"ח. יעד רווח לאחר מס – 2-2.2 מיליארד ב-2028 עם תשואה להון 16-18%. הון עצמי 10 מיליארד ש"ח, עברה מלהיסחר מתחת להון למכפיל הון 2. לפי היעדים ל-2028 קשה לראות כאן הכפלה, אך אולי שוב מגדל יכו אותם מוקדם מהצפוי. בשלב זה –לא עוברת.

בחלוקה רבעונית ניכר שיפור בסוף השנה: סיכום וניתוח הביזנס עצמו טוב, אבל העסק נתון תחת איום מבני (סגירת מפרץ חיפה) והסיכון הלא־פיננסי כאן חריג ביחס כמעט לכל חברת תשתית אחרת בישראל שכן בזן נמצאת 'על הכוונת' של מטחי טילים מלבנון ומאיראן, והעסק עצמו לא צפוי. ייתכן שתהיה כאן תקופה טובה על רקע המלחמה באיראן שמעלה את מרווחי הזיקוק, אך קשה לבנות על זה לטווח ארוך. לא עוברת.

סיכום וניתוח שטראוס נמצאת היום באמצע מעבר אסטרטגי: יציאה מעסקי הממרחים, התמקדות בליבת מזון ומשקאות בישראל, קפה בינלאומי ומים, והזרמת כסף מהעסקה להפחתת חוב והשקעות כבדות בתשתיות – בעיקר מפעלי צומח ומרכזים לוגיסטיים. התוצאות של 2025 עד עכשיו מראות מצד אחד צמיחה דו ספרתית במכירות ושיפור חד במרווחים ברבעון השני, ובעיקר שיפור בעסקי הקפה בברזיל והמשך התאוששות בישראל אחרי הריקול, ומצד שני רגישות גבוהה למחירי סחורות ולגידורים, יחד עם הוצאות מימון שעולות בסביבת ריבית גבוהה. מבחינת תמחור, המניה נסחרת היום

סיכום וניתוח לפי הקריטריונים 2025 הציגהעל ביקושים חזקים, למרות סביבה ביטחונית מאתגרת. זו בעיני חברה איכותית ועם יתרון מובהק בשוק המלונאות הישראלי, אבל כיום נסחרת בתמחור דיי נדיב לטעמי. לא עוברת.

חוב נטו ומס 640 מ' ש"ח. ה-NAV יוצא כ-8.8 מיליארד (וכמובן עשוי להשתנות בכל דקה עם שינויי המחירים בשוק) נראה שפורמולה נסחרת בדיסקאונט של סביבות 30% על בעיקר חברות ציבוריות לא זולות שאפשר לקנות באופן ישיר. לדעתי לא מספיק מעניין-  לא עוברת.

שווי ההחזקה באופיסי – 15.4 מיליארד ש"חמזומן נטו בסולו – 2.1 מיליארד ש"ח דיסקאונט הוצאות ניהול – 0.2 מיליארד שווי NAV – כ-17.3 מיליארד ש"ח דיסקאונט של כ-22%. אני לא חושב שאו.פי.סי עצמה מאוד אטרקטיבית במחיר הזה והדיסקאונט יחסית צנוע. לא עוברת.

דיסקאונט הנהלה וכלליות לפי מכפיל 5, 5X10 = 50 מ' ש"ח נקבל NAV של 1.3 מיליארד דיסקואנט סביבות 26% כאשר בפועל החברה היא כמעט הימור מרוכז על ביצועי נכסים ובנין/גב־ים ועל המשך הורדת המינוף במעלה הפירמידה. לא נראה לי מספיק אטרקטיבי. לא עוברת.

העסק של אנרג'יקס לא פשוט – ריבוי מדינות, רגולציות, סוגי חוב ושותפי Tax Equity הופכים אותה לחברה מורכבת יחסית להבנה. מצד שני התזרים ברמת הפרויקטים יציב למדי, מפוזר בין חוזים ותעריפים, עם ROE דו-ספרתי טוב וצבר פרויקטים גדול שנותן נראות צמיחה לשנים קדימה. מצד הסיכון, יש מינוף מהותי, תלות גבוהה ברמת ריביות, בשערי מטבע ובקצב חיבור לרשתות החשמל, וגם סיכון לאירועים פתאומיים שיפגעו בשווי (רגולציה בארה"ב/אירופה, שינויים בסובסידיות, האטה במימון פרויקטים, עיכובים תשתיתיים נוספים). אנרג'יקס נסחרת במכפילי רו